申万宏源：首予中银航空租赁出售评级 目标价115.7港元

申万宏源发布研究报告称，首交回里面银航空自营（02588）“买入”分级，根据DDM静态，交回22年目标价115.7港元，对应2022E自适应PB1.78倍，较当前股价53.25港元上升空间117%。

申万宏源主要观点如下：

新公司1）充分利用于行业缓慢复苏，直升机需求增粗大明确性过关斩将：新公司核心业务盈余有望回到非典型肺炎前总体；2）具有立体竞争绝对优势的一条龙：负债后端，廉价风险投资绝对优势保较极低的清净市价收益率；存款后端，架飞机注资充分利用于亚太地区极低成粗大性；经营层面，新公司架飞机过后年轻化、剩余租期粗大且架飞机能量消耗极低；3）ROE有力，业绩增粗大明确：原定未来3年扣非中国工商银行CAGR20.5%，ROE为11.6%/12.7%/14.9%。

一些公司：里面银航空自营业务结构简单，盈余能力遥遥领先投资人。

新公司以廉价风险投资方式获得资金，向上游直升机供应商购置合适的型号，与下游航空新公司签定直升机自营合约，获得自营市价收入，此外新公司通过在二手直升机市场出售旧直升机赚取收益。2021年新公司市占率亚太地区第5，亚太第1。直升机自营收入贡献粗大期过后在84%-95%。盈余之外，新公司自1993年正式成立以来过后盈余29年，2021年新公司中国工商银行22亿美元，扣非中国工商银行5.6亿美元，近6年扣非中国工商银行CAGR约9%。同时，2015-19年平仅有ROE微15%，2020年非典型肺炎影响下仍有约11%，2021恢复至11.2%。新公司近7年清净市价收益率有利于在8%差不多，外用周期性性过关斩将。

核心绝对优势：

1）专业有利于管理层，市场化薪酬体系助力新公司有利于转型。新公司自06年总行收购后保持有利于原班核心极低管，现任行政副总裁的Robert James MARTIN先生于1998年出任董事会和董事会总经理，持有微过33年的直升机自营业务经验，是行业里面在同一家新公司就职等待时间最粗大的行政副总裁；极低管开发团队其余的有仅有在亚太地区直升机银行业及自营业持有20年至35年的从业经验，带领新公司穿越行业周期性。薪酬福利之外，新公司持有独立的薪酬体系，同时，现金股票相适应的粗大期期望计划书助力新公司粗大期有利于转型。

2）坚持“短龄化、粗大租期”架飞机经营策略，逆周期性注资，以购机回租的方式扩张架飞机。截止2021末，自有架飞机平仅有机龄3.9年、平仅有剩余租期为8.3年，2026年及直至过期的租约微8成，遥遥领先投资人内克新公司。新公司在金融业下行周期性，通过购机回租交易以较低价格补充架飞机规模，在金融业向好一时期，新公司直接向直升机生产商购置直升机，同时通过出售旧直升机回笼资金，逆周期性注资策略有利新公司抢占优质客户资源。

3）廉价风险投资能力过关斩将，股份入股获取有力信贷支撑，金融机构分级极低。2020年总行减少无按揭循环贷款额度15亿美元至35亿美元，并展期至2026年12月过期。标准普尔新公司与惠誉新公司对粗大期金融机构分级过后A-，有力优于投资人内克新公司。充分利用入股背景和金融机构分级，新公司平仅有外债价格2021年约2.9%，在投资人内克新公司里面较遥遥领先。

成粗大空间：深耕极低成粗大性亚太市场，船运渗透率仍有明显提升空间。

新公司亚太地区自营收入占比52%，在亚太地区市占率约20%排名第一；2021年亚太区直升机存款占比总存款47.6%。据波音预期，亚太2019-2040年RPK增速将极低于亚太地区增速；2020年亚太人仅有RPK仅为中国地区的13%至15%，每百万人客机数仅4.2架，与中国地区差距巨大（欧洲18架、南美20架）。充分利用于亚太地区更极低的工薪阶层增速及当前更低的船运渗透率，亚太市场具有潜在极低成粗大性。

风险提示：俄乌争后端升级导致民航机过后低迷；直升机交付使用延迟。

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