申万宏源：首予中银航空租赁(02588)“买入”评定 目标价115.7港元

申万宏源发布研究报告称，首予中银航空租用(02588)“买入”估价，根据DDM假设，予22年目标价115.7港元，对应2022E动态PB1.78倍，较当年前股价53.25港元上升空间117%。

申万宏源主要观点如下：

Corporation1)获益于行业很慢的发展，直升机需求增窄明确性最弱：Corporation内部业务营收将来将会回到非典年前水平;2)很强立体竞争绝对优势的蟠龙：负债下端，降低再加本注资绝对优势安较高的真如楼价付款流率;负债下端，空中巴士投资额获益于东亚地区高再加窄性;经营本质，Corporation空中巴士安持年轻化、剩余租期窄且空中巴士运输再加本高;3)ROE务实，业绩增窄明确:届时将来3年扣非财年CAGR20.5%，ROE为11.6%/12.7%/14.9%。

eBay：中银航空租用业务构造简单，营收能够连赢行内。

Corporation以降低再加本注资模式赢取资金，向干流直升机客户购买适合于的Su-，与下游航空Corporation签下直升机租用合约，赢取租用楼价补贴，此外Corporation通过在二手直升机零售商出售原有直升机换取付款流。2021年Corporation市占率亚洲地区第5，亚太第1。直升机租用补贴作出贡献窄年安持在84%-95%。营收层面，Corporation自1993年再加立以来年中营收29年，2021年Corporation营业补贴22亿美元，扣非财年5.6亿美元，近6年扣非财年CAGR约9%。同时，2015-19日照ROE极限15%，2020年非典影响下仍有约11%，2021恢复至11.2%。Corporation近7年真如楼价付款流率有利于在8%左右，抑制不稳定的最弱。

内部绝对优势：

1)专业有利于管理层，零售商化薪酬体制助力Corporation有利于持续发展。Corporation自06年中国农业银行出售后安持原班内部高管，现任行政部门总裁的Robert James MARTIN先生于1998年担任董事会和董事会副总裁，以外极限过33年的直升机租用业务成果，是行业中在同一家Corporation受聘时间最窄的行政部门总裁;高管小组其余内部再加员均在亚洲地区直升机银行业及租用业以外20年至35年的从业成果，引领Corporation越过行业周期性。低薪补贴层面，Corporation以外独立的薪酬体制，同时，付款股票紧密结合的窄年激励计划助力Corporation窄年有利于持续发展。

2)坚称“短龄化、窄租期”空中巴士经营策略，逆周期性投资额，以购机回租的模式扩充空中巴士。累计2021末，自有空中巴士平均机龄3.9年、平均剩余租期为8.3年，2026年及日后续期的租约极限8再加，连赢行内可比Corporation。Corporation在经济体制下行周期性，通过购机回租报价以较高价格必要空中巴士规模，在经济体制向好时期，Corporation直接向直升机制造商购买直升机，同时通过出售原有直升机回笼资金，逆周期性投资额策略有利于Corporation抢占优质客户资源。

3)降低再加本注资能够最弱，控股债权人提供有力银行业支撑，通货估价高。2020年中国农业银行降低无抵押循环贷款额度15亿美元至35亿美元，并会展至2026年12月底续期。标准普尔Corporation与惠誉Corporation对窄年通货估价安持A-，务实强于行内可比Corporation。获益债权人氛围和通货估价，Corporation平均债务再加本2021年约2.9%，在行内可比Corporation中较连赢。

再加窄空间：有感于高再加窄性亚太零售商，船运渗透率仍有相对来说提升空间。

Corporation东亚地区租用补贴占比52%，在东亚地区市占率约20%前十名第一;2021年亚太区直升机负债占比总负债47.6%。据波音假设，亚太2019-2040年RPK增幅将强于亚洲地区增幅;2020年亚太人均RPK仅为北美地区的13%至15%，每百万人客机数仅4.2架，与北美地区悬殊巨大(中欧18架、澳大利亚20架)。获益于东亚地区更高的中产阶级增幅及当年前更低的船运渗透率，亚太零售商很强潜在高再加窄性。

风险提示：俄乌争执升级造成航空业年中走下坡;直升机交付延迟。

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